株式譲渡契約書（SPA）はどう修正する？レビューでよくある売主・買主の駆け引き

この記事のポイント

• 買主が示すファーストドラフトは、買主に有利な内容で書かれていることが多く、売主としては、受け入れられない箇所に修正とコメントを入れて返すことで、妥協点を探ります。
• 主張がぶつかる条項はおおむね決まっており、表明保証、前提条件、補償の上限、経営者保証の解消には売主側の修正が入りやすいです。
• 条項を丸ごと削る修正ではなく、「知る限り」と範囲を絞ったり、前提条件を努力義務に変えたりする修正によりディールを停滞させない交渉が可能になります。
• 最終的な条件は、複数の論点の譲り合いで決まることが多くあり、そのような判断には、弁護士の知見が不可欠と言えます。

M&Aの最終段階では、売主と買主が株式譲渡契約書（以下「SPA」といいます。）を取り交わします。

買主側から長文のドラフトが届き、どこから読めばよいか迷うオーナー経営者は少なくありません。事業承継型のM&Aでは、売主がこうした契約書に触れる機会がそもそも多くないためです。

買主から示される最初のドラフトは、買主に有利な条件で書かれているのが通常であり、そのまま締結してしまうと、売主にとっては思いもよらぬリスクとなってしまう場合があります。

この記事では、売主として確認しておきたい交渉の焦点と、実務で受け入れられやすい修正をご説明します。

※図の条項とコメントは、本記事のために作成した架空のものです。

買主に有利な内容で届くファーストドラフト

買主側が作成したSPAの最初のドラフト（ファーストドラフト）は、買主に有利な内容で書かれているものとして読む必要があります。

M&Aでは、買主が自己に有利なファーストドラフトを示し、それを受け取った売主が、受け入れられない箇所に修正とコメントを入れて返し、ラリーを進める中で、両者にとって受入れ可能な条件を探っていくのが通常の手順です。

もちろん、買主が買収前に行う調査（デュー・ディリジェンス。以下「DD」といいます。）で見つかった問題も、表明保証や補償の条件に反映されるのが一般的です。なお、DDの調査項目はデューデリジェンスの解説記事を、株式譲渡の手続は株式譲渡の解説記事をご覧ください。

売主・買主の主張がぶつかりやすい条項

主張がぶつかる典型的な条項は、おおむね決まっています。中小企業庁の「中小M&Aガイドライン（第3版）」（令和6年8月。以下「ガイドライン」といいます。）は、最終契約の主要な内容として次の条項などを挙げています（49頁）。

• 表明保証条項
• 補償条項
• クロージングの前提条件
• 競業避止義務
• 経営者保証の扱い
• 契約の解除事由

このうち補償条項は、売主と買主の利害が対立し、交渉で衝突する条項の一つとされています（阿部・井窪・片山法律事務所『企業における裁判に負けないための契約条項の実務』（青林書院、2023年）279頁）。

表明保証の範囲

表明保証は、対象会社に関する事項が真実かつ正確であることを売主が表明し、保証する条項です。売主側は限定を足し、買主側は限定を外すことを求めることが多いです。

図1　表明保証に認識と重要性の限定を加える売主側の修正

売主が主体となって経営されてきた場合であっても、SPAで買主が記した一切の事項の真実性や正確性を保証することは、売主にとっては避けたいところです。

そのため売主側は、把握していなかった軽微な誤りによって責任を負わないようにするため、図1のように「売主の知る限り、重要な点において」という限定を加えるなど、なるべくその保証範囲を限定する方向で修正することが通常です。また、将来の業績と取引先の信用状態も、売主が保証できない事項として対象から外す場合もあります。

これに対し、買主としては、いずれも当初案に戻してしまうことも考えられるものの、ディールを進めていくために譲歩し、税務・財務・株式など、重要な項目に絞って限定を外し、その他の項目では「合理的に知り得る限り」等に置き換えることで妥結する形が多くみられます。

クロージングの前提条件

クロージング（株式の譲渡と代金の支払の実行）に向けては、前提条件の調整も必要です。前提条件は、クロージングのために必要とされる条件（通常、満たされなければクロージングを実行しなくてよい条件）を指し、CP（Conditions Precedentの頭文字）とも呼ばれます。

このうち、よく問題になるのは、取引先など第三者の承諾に関する条件です。

通常の株式譲渡では対象会社が結んでいる契約の当事者は変わらないため、対象会社と取引先との契約はそのまま続きますが、取引基本契約や賃貸借契約などには、株主や経営陣が変わるときに相手方の承諾を求めたり、相手方に解除権を認めたりする条項が置かれていることがあります。この条項をチェンジ・オブ・コントロール条項（COC条項）といいます。

買主としては、買収後に解除されるリスクを回避するため、COC条項がある契約（要承諾契約）について、相手方から承諾を得ていることを前提条件とするよう求めるのが通常です。

しかし、締結からクロージングまでの短い期間に、契約の相手方すべてから承諾をそろえるのは、現実的には困難を伴います。そこで売主側は、図2のように承諾書の取得を前提条件から削り、クロージング日の前日までの最大限の努力義務に変更することがあります。

図2　第三者の承諾を前提条件から外し、努力義務に移す売主側の修正

他方で、買主にとっては、取引先との契約の解除は、やはり買収の前提を揺るがすものであり、努力義務では受け入れることが難しいのが通常でしょう。

そこで採られる策として、例えば、事業継続に特に重要な契約（拠点となる事務所に係る建物賃貸借契約や、仕入先のうち上位数社との取引基本契約など）に限って、努力義務ではなく前提条件と規定することで、売主に過度な負担を課すことを防ぎつつ、買主にとっての買収後のリスクを低減することができます。

補償の上限

表明保証の違反などで買主に生じた損害を売主が補う補償条項（インデムニティ条項）では、補償額の上限（キャップ）と、その上限が及ばない例外（カーブアウト）の2点が主な争点になります。売主側はキャップを低くしようとし、買主側はカーブアウトを広げようとするのが通常です。

キャップは、株式の譲渡代金とすることが多いとされていますが（福﨑剛志「M&Aにおける表明保証条項の役割と補償責任」税経通信80巻3号34頁（2025年））、売主は譲渡代金から税金を納めるため、代金全額をキャップにすると、実際の手取りを超える補償を負う可能性が残ります。そこで売主側は、図3のように、キャップを税引後の手取り額に一定の割合を掛けた額に改めることがあります。割合は、例えば譲渡価額の10～20％を主張する例があります。

図3　補償の上限を手取り基準に改める売主側の修正と、上限の対象外を足す買主側の再修正

図3では、売主のキャップの引下げを受け、再修正として、ただし書の形で、カーブアウト条項を足しています。このような修正は、権限や株式の保有といった基本的な事項の違反を、キャップの対象外とすることで、買収の前提となる事項での補償を確保することを意図したものと考えられます。

なお、前掲福﨑は、売主が有利な場合には、売買代金額の20％前後を補償金額の上限とする場合もあるとしています（34頁）。そのような内容での締結は買主にとっては極めて厳しいものと言えますが、ディールにおける関係性や状況に応じては、そのような、より売主に有利な修正を加えることも考えられるでしょう。

経営者保証の解消

中小企業では、経営者が会社の借入れを個人で連帯保証していることが少なくありません（経営者保証）。株式を譲渡しても、金融機関が保証を外さない限り、売主個人の保証は残ります。ガイドラインは、以下のとおり、保証の解除や移行を買主の義務として最終契約に定め、解除されなかった場合に備えて解除や補償の条項も入れておくことを推奨しています（52頁）。

「具体的には、譲り受け側の義務として保証の解除又は移行を位置付けた上で、保証の解除又は移行のクロージング条件としての設定や保証の解除又は移行がなされなかった場合を想定した条項（例えば、契約解除条項や補償条項等）を盛り込むことが重要である。」

出典：中小企業庁「中小M&Aガイドライン（第3版）」（令和6年8月）52頁

図4　経営者保証の解除に期限と補償を加える売主側の修正

買主側のドラフトでも、経営者保証の解消につき一定の定めを置くことも多いですが、「解除に向けた手続を行う」といった文言では、売主にとってその履行時期が明確ではなく、保証を求められる可能性が残ることとなります。

そのため、図4では、期限内に買主の費用と責任で「解除を完了させる」義務に改め、解除までに売主が保証の履行を求められた場合の補償も、あわせて加えています。

これに対し、買主側としても、金融機関との調整に時間を要する場合が考えられ、「実務上合理的に可能な限り速やかに」など、緩和した表現を提案することが考えられるでしょう。

その他の条項の主な対立点

ほかにも、次のような条項で主張がぶつかります。

受け入れられやすい修正のコツ

売主としては、自らに不利な条項がドラフトに見受けられる場合でも、ただちに条項自体を削るのではなく、範囲・条件・期限を絞る形にすることで、買主の理解が得られやすく、ディールの停滞を防ぐことができます。今回、図1～図4の修正でも、買主が求める事項そのものは残し、納得されやすいラインを探る例を示しました。

また、最終的な条件は、条項ごとに決まるより、2～3の論点を交換して決まる例が多くあります。

例えば、次のような組合せです。

• サンドバッギングで譲歩する代わりに、補償の請求期間を短くする
• 連帯責任を受け入れる代わりに、補償の上限と期間で譲歩を求める

図3の売主側の返信も、この交換の一例です。

まとめ・ご相談はネクスパート法律事務所へ

SPAの条件交渉では、単純に条項を一つずつ削り合って決まるものではなく、複数の論点を組み合わせ、譲る点と残す点を交換しながら、妥協点を慎重に探っていくことが重要となるため、M&Aの前線で契約交渉を重ねてきた弁護士のレビューを受けることをおすすめします。

ネクスパート法律事務所では、法務DD・SPAの作成など買主様の立場からのご相談に加え、売主様の立場からのSPAレビューや相手方との条項の交渉にも対応しています。対応の範囲などは、M&A・法務DDのページをご覧ください。

※本記事は一般的な情報提供を目的とするものであり、個別の事案に対する法的助言ではありません。具体的な対応については弁護士にご相談ください。